;

Увядший цветок

Увядший цветок

Увядший цветок

Amaranthus — ботаническое название происходит от греч. Αμάρανθος или Αμάραντος(«амарантос»: «а» — не, «марайно» — увядать, «антхос» — цветок — «неувядающий цветок»)

Деривативы — финансовое оружие массового поражения.

Уоррен Баффет

Не только Баффет называет деривативы* оружием массового поражения. Какие только грехи не приписывают производным финансовым инструментам.

* деривативы — ( от англ. derivative), производные финансовые инструменты — финансовый инструмент, договор, по которому стороны получают право или берут обязательство выполнить некие действия (купить или продать) в отношении базового актива. Дериватив формален и стандартизирован и является ценной бумагой.

Многие исследователи полагают, что даже «тюльпаномания» случилась из-за использования при торговле луковицами тюльпанов инструментов, напоминающих по свойствам опцион. Ведь покупатель приобретал не луковицу, а право купить ее через некоторое время. И платил он не  полную стоимость, а небольшой взнос, схожий с опционной премией. В результате этого, стоимость базового актива (луковица) становилась для покупателя чем-то не слишком реальным. Никто не мог достаточно точно оценить, насколько далека она  от объективной цена.

Существует определенная теория, говорящая о том, что чем меньшую часть объективной стоимости договора покупатель оплачивает сразу, тем меньше его интересует цена, по которой он покупает товар.

А ведь это основа рынка деривативов. И именно поэтому, многие обвиняют рынок деривативов в том, что именно он формирует в большей мере стоимость товаров (а не спрос и предложение), и формирует необъективно.

Наверное, доля истины в этом есть. Например, объем рынка нефтяных фьючерсов в несколько раз превышает объем реального рынка нефти. Конечно, в результате этого фьючерсный рынок оказывает существенное влияние на ценообразование реальных товаров. Хотя разговоры об этом напоминают мне извечный спор, что первично — яйцо или курица.

Увядший цветок

Ведь с другой стороны, рынок производных инструментов очень ликвиден, что как раз и должно способствовать «правильному» ценообразованию. Кроме этого, срочный рынок позволяет осуществлять хеджирование реальных поставок. Кто-то использует эту возможность, кто-то нет. Но для многих — это эффективный путь сделать свой основной бизнес более предсказуемым.

Но факт остается фактом, большинство участников срочного рынка — это, так называемые, спекулянты, люди ничего не производящие и ничем не торгующие. Они «ловцы удачи», пытающиеся заработать на краткосрочных и среднесрочных колебаниях цен деривативов, используя огромный леверидж* инструментов срочного рынка.

* леверидж — (от англ. leverage) это соотношение вложенного капитала  и размера открываемой позиции. Так при леверидже 10, используя 10 тысяч рублей, вы открываете позицию стоимостью  100 тысяч рублей.

Работа эта не из простых. Именно поэтому не так уж много успешных игроков остается на рынке в долгосрочной перспективе. Статистике в этом случае не на стороне новичка, 95% начинающих инвесторов теряют свой депозит в течение первого года торговли. Но эти пугающие цифры, на самом деле, никого еще не отпугнули. Все новые и новые люди начинают свою деятельность на этом поприще, уверенные, что уж они-то точно попадут в 5% счастливчиков.

К сожалению, опыт и, даже, талант не всегда могут защитить торгующих от фиаско. История знает множество примеров, которые в силу размера полученных убытков «прогремели» по финансовому миру. Об одном из таких «неудачников», Нике Лисоне, я уже писала в одной из статей («Плохой» парень, ставший легендой»). А сколько их еще, никому неизвестных, ежедневно расстаются со своими деньгами. Кто-то начинает снова, кто-то, теряя надежду, становится аналитиком или пишет пособия для начинающих инвесторов. Это, конечно, шутка, но доля истины в ней определенно есть.

Читать о том, как именно другие теряют деньги, поучительно. Особенно, если попытаться вникнуть в причины произошедшего, а не включать функцию «со мной этого никогда не произойдет, потому что никогда не произойдет».

Сегодня хочу поведать еще одну историю большого провала. Кому-то известную, для кого-то новую. Надеюсь, это будет не только познавательно, но и интересно.

AMARANTH ADVISORS LLC

Чем бы были хэдж-фонды* не будь деривативов? Скучными инструментами для долгосрочных инвестиций. Именно благодаря срочному рынку многие хэдж-фонды могут претворять в жизнь самые замысловатые стратегии, зарабатывая как на росте, так и на падении; торговать одновременно валютой, товарами, акциями и облигациями; хеджировать свои позиции; зарабатывать в отсутствии ценовых колебаний и даже, «торговать временем» (как пример опционная стратегия «календарный спред»). Именно срочный рынок сделал торговлю на финансовых рынках настоящей наукой, привнеся в торговлю сложные вычисления, громоздкие формулы и породив такое понятие, как «финансовый инжиниринг»*.

* хэдж-фонд — нерегулируемый инвестиционный фонд, управляемый агрессивно и с большой гибкостью. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров вознаграждения и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, используя высокий леверидж и все виды производных инструментов, а также заниматься короткими продажами. Помимо этого они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации.

* Финансовый инжиниринг — комбинирование финансовых инструментов с различными параметрами риска и доходности для реализации инвестиционной стратегии.

Но именно деривативы сделали торговлю делом гораздо более рискованным, чем ранее. Ведь всего одна ошибка, один просчет в совокупности с рядом психологических и организационных моментов, могут привести к полному краху вполне благополучного игрока на рынке.

Одним из примеров является крах фонда Amaranth Advisors LLC, объявившего 20 сентября 2006 года об убытках более 5 миллиардов долларов. По некоторым данным, убытки возникли в результате массированных спекуляций фьючерсами на газ. Причем в относительно короткий трехнедельный период. Когда фонд получил требование внести дополнительную маржу от Нью-Йоркской товарной биржи, для расчетов потребовалось ликвидировать девятимиллиардные активы фонда.

История фонда Amaranth стала мировым рекордом в анналах крупнейших провалов с деривативами. Но я выбрала ее не из-за рекордной суммы убытков. Эта история наглядно демонстрирует, что на финансовом рынке присутствует множество рисков, и не всегда риск движения цены является определяющим. Торговля требует многогранного контроля. И иногда то, что кажется преимуществом, оказывается прямой дорогой к краху.

Так что же стало причиной падения фонда? Чересчур высокий риск, принятый на себя фондом? Недисциплинированные трейдеры, возомнившие себя властелинами рынка? Слабый контроль за позициями?

Фонд  Amaranth  выбрал стратегию, которая позволяла ему инвестировать на любом рынке без лимитов позиций, с левериджем, используя экзотические производные инструменты (от автора: скорее всего речь идет об экзотических опционах и погодных производных).

Вначале, имея в своем распоряжении 600 миллионов долларов, фонд планировал следовать более традиционным и не особенно оригинальным арбитражным стратегиям, работая с конвертируемыми облигациями  и акциями компаний, планирующих слияние и поглощение. И в первое время ему вполне удавалось демонстрировать неплохую доходность: 29% в 2001 году, 15% в 2002, 21% в 2003. В начале 2004 года арбитраж перестал приносить фонду двухзначную доходность и Amaranth  переориентировался на рынок энергоносителей. Эта идея зрела у руководства фонда давно. Еще в 2002 году они наняли несколько трейдеров из небезызвестной компании Enron*.

* Компания Enron была энергетическим конгломератом и занималась в том числе  торговлей энергоносителями и деривативами на них. В 2001 году после обвинения в масштабных фальсификациях компания обанкротилась. Но компания «ушла на дно» не одна.

Банкротство компании Enron в декабре 2001 года привело к уголовному расследованию в отношении Arthur Andersen (аудиторская компания основанная в 1913 году и входившая в, так называемую, «большую пятерку»). Решением суда компании было запрещено проводить аудит финансовых отчетов компаний, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и рынкам, и компания перестала существовать.

Герой-злодей нашей истории —  Брайан Хантер начал работать  трейдером по природному газу в 2004 году, и вскоре был повышен до управляющего отделом сырьевых товаров. Канадец по происхождению, он начал работать в фонде Amaranth в 32 года. В университете он изучал физику и прикладную математику. До того как прийти в фонд, Хантер восемь лет применял свои математические способности, занимаясь традиционной торговлей фьючерсами и опционами на природный газ.

К 2005 году примерно 30 % капитала фонда плавно перетекли под руководство Хантера, в сферу арбитражных операций на рынке энергоносителей.

Арбитражные операции с энергоносителями имеют целый ряд форм, поскольку энергетические деривативы весьма разнообразны. Общей стратегией географического арбитража может быть игра на разнице цен на один же и тот же товар в разных регионах. Возможен арбитраж по сорту товара,  например на спред между двумя активно торгующимися сортами нефти Brent и Light Sweet  Crude Oil. Кроме этого, можно строить стратегии на основе изменения волатильности цен (подробнее можно прочитать в статье «Индекс страха») на сырую нефть и нефтепродукты, включая бензин, реактивное топливо и мазут, и/или на их корреляции. Можно использовать календарные спрэды (об этом подробнее чуть позже). Кроме этого, можно покупать опционы call глубоко «вне денег» (подробнее можно прочитать в статье «Опционы. Часть 3. Опционные стратегии — «оружие будущего»). Эта стратегия рассчитана на резкий скачкообразный рост цен.

Amaranth был первым хедж-фондом, создавшим отдел по операциям с энергоносителями. Хантер начал свою деятельность с очень рискованной ставки  на природный газ, сделанной до катастрофы, вызванной ураганом «Катрин». Стратегия фонда состояла в формировании портфеля опционов  call на природный газ. Amaranth сформировал портфель летом 2005 года. Цены на природный газ упали до уровня 7$, а декабрьские опционы call «вне денег» со страйком 12$ были очень дешевы и стоили порядка 0,5$. Покупая опционы так глубоко «вне денег», фонд фактически рассчитывал на наступление сезона ураганов с последующей холодной зимой, что привело бы к серьезным перебоям добычи и поставки газа. Хантер оказался прав.

После разрушительного урагана «Катрин» осенью 2005 года и наступления холодной зимы цены на декабрьский газовый фьючерс  взлетели до 15$. Amaranth получил 1 миллиард $ чистой прибыли. Опционы call были исполнены с прибылью в 6 раз превышающую уплаченную опционную премию.

Брайн Хантер стал героем Уолл-Стрит и приобрел небывалый авторитет в глазах работодателя. Неудивительно, что «звездному» трейдеру разрешили торговать «из дома». Так весь отдел по операциям с природным газом переехал в родной город Хантера — Калгари, более чем за две тысячи миль от штаб-квартиры фонда в штате Коннектикут.

Удивительно, но история всегда повторяется. Работодатели сами способствуют тому, что в конечном итоге и приводит компанию к гибели. Когда встает дилемма, упустить сотрудника, генерирующего прибыль, или нарушить Правила, большинство нарушает правила. Возможно, в большинстве случаев это вполне оправданно. Но именно в этот момент, мне кажется, в компаниях происходит некий перелом, связанный с осознанием того, что правила нарушать МОЖНО. Бесспорно, и сотрудники бывают разными, да и правила бывают крайне неэффективными, но что-то весьма настораживающее в этом есть.

Так отдел, контролирующий риски, оказался в 2000 миль от тех, кто торгует. Теоретически, возможности Интернета должны были исключить  негативное влияние географического фактора на эффективность отчетности и контроля. Однако, финал этой истории говорит об обратном.

Следующая грандиозная сделка Хантера началась в январе 2006 года. После ураганов «Катрин» и «Рита» цены на природный газ были высоки. Amaranth предположил, что раннее потепление приведет к резкому снижению цен в ближайшее время и стал наращивать короткую позицию по фьючерсам с исполнением в марте 2006 года. К концу января фонд продал почти 40000 мартовских фьючерсов, полагая, что к дате исполнения цена на газ упадет.

И вновь фонд оказался прав. Объемы добычи газа, резко упавшие после ураганов, восстанавливались гораздо более быстрыми темпами, чем ожидалось. В начале 2006 года в хранилищах газа объем запасов  был самым высоким за последние 5 лет. Amaranth продавал фьючерсы по средней цене 8$. Мартовскую позицию пришлось поменять на апрельскую, но Хантер был уверен в своей правоте. На этой позиции фонд заработал еще около 2 миллиардов долларов.

Как видите, Хантер не был «зеленым» новичком на рынке энергетических деривативов. Так в чем же была его ошибка?

Роковая сделка основывалась на стратегии «календарный спред». Поскольку мягкая зима сократила спрос, Хантер был уверен, что избыток газа резко снизит цены на фьючерсы перед началом отопительного сезона. Соответственно он продавал ноябрьские фьючерсы 2006. В тоже время он покупал январские контракты 2007, ожидая, что с началом зимы цены на газ пойдут вверх. Сочетание короткой позиции по ноябрьским фьючерсам и длинной по январским представляет собой календарный спред. Он был основной спекулятивной стратегией Amaranth до его краха в сентябре 2006 года. К концу февраля 2006 года  фонд открыл позиции из 25000 контрактов на оба месяца.

На первый взгляд, стратегия, основанная на предположении о значительном повышении цен газа зимой, не кажется оригинальной или рисковой. Однако именно эта сделка имела одну особенность не известную, по крайней мере, изначально, другим участникам рынка. Эта особенность заключалась в постоянном увеличении объемов фьючерсных позиций до огромных размеров. В начале февраля 2006 года доля позиции Amaranth достигла 70%(!) от всех открытых позиций NYMEX на ноябрьские фьючерсы и 60% на январские фьючерсы 2007 года и оставалась на этом уровне до лета. Фактически в 2006 году объем открытых позиций фонда был выше, чем общий объем открытых позиций NYMEX в 2003, 2004 и 2005 г., хотя физическая добыча газа оставалась не прежних уровнях.

Проще говоря, фонд стал  в состоянии «двигать» цену. Массированные покупки январского фьючерса поднимали цену на него, а усиленные продажи ноябрьского — опускали цену этого контракта. В результате спред по этой позиции вырос более чем в два раза, что поначалу приносило фонду неплохой доход.

Но как вы понимаете, в конечном счете, Amaranth  угодил в ловушку, которую соорудил себе сам. Скупивший весь рынок фонд, не смог найти покупателей на свой товар. Но вместо того, что бы попытаться закрыть гигантскую позицию, Хантер решил увеличить ее. Его операции в июне и июле показывают существенное укрупнение всех существующих позиций, наиболее существенной из которых была длинная январская, насчитывающая к лету уже 80000 фьючерсных контрактов.

Кроме этого фонд добавил спред март/апрель, продав 60000 мартовских контрактов и купив 80000 апрельских.

В конце сезона ураганов запасы газа оставались значительными, и спред зима/лето стал сужаться. Вскоре цены пошли вниз и на Amaranth  обрушились огромные маржинальные требования. В последний день августа необходимо было довнести 944 миллиона $, а к 8 сентября сумма выросла до 3 миллиардов $. Поскольку денежные средства фонда стремительно сокращались, руководство Amaranth вынуждено было искать стратегическое решение. Коллапса почти удалось избежать благодаря плану спасения, согласованному с банками Merrill Lynch и Goldman Sachs, которые должны были выкупить часть позиций фонда. Однако тут началась довольно мутная история: клиринговый банк фонда JP Morgan Chase отказался разблокировать обеспечение и гарантийные депозиты, сославшись на наличие слишком крупных необеспеченных фьючерсных позиций. Фонд в результате этих действий был принудительно ликвидирован.

Мораль сей истории — весьма проста, при меньшей позиции, ликвидный рынок газовых фьючерсов позволил бы фонду легко закрыть свои позиции без существенного влияния на цены. Но так как фонд скупил большую часть рынка, то любая попытка закрыть позицию приводила к резким ценовым колебаниям отнюдь не в пользу фонда. Хантер управляя средствами фонда Amaranth,  собственноручно лишил себя одного из важнейших преимуществ рынка — ликвидности. И это дорого обошлось клиентам фонда. Сам Хантер вышел «сухим из воды» и продолжает дело, начатое в далеком 2006 году, доблестно трудясь на рынке энергетических деривативов.

Так что будьте бдительны и удачной вам торговли!

Источник: http://cfocafe.co/uvyadshy-tsvetok/

 37 всего,  4 за сутки

Tags:

Comments are closed

Свежие записи