Кто ищет одних лишь верных прибылей, вряд ли станет очень богат; а кто вкладывает все имущество в рискованные предприятия, зачастую разоряется и впадает в нищету; поэтому надлежит сочетать риск с известным обеспечением на случай убытков.
Фрэнсис Бэкон
«Любовь» к риску время от времени возвращается на финансовые рынки. Что для этого надо? Низкая волатильность, много-много дешевых денег и чтобы старые финансовые раны затянулись. В принципе, не так и много. И инвесторы в который раз начинают присматриваться к бумагам, на которые и не взглянули бы некоторое время назад.
К одной из разновидностей инвестиций с высокой степенью риска относятся так называемые «мусорные» облигации*.
Мусорная (бросовая) облигация (англ. high-yield bond, non-investment-grade bond, speculative-grade bond, junk bond) — высокодоходные облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня (Ba / ВВ и ниже), либо без рейтинга. Подобные ценные бумаги обычно выпускаются компаниями, не имеющими длительной истории и солидной деловой репутации, но нуждающиеся в денежных средствах.
Очень часто можно услышать, что облигации — крайне консервативные инвестиции, чуть ли не депозит. Многие так и живут с этой уверенностью, пока их наивная вера не обращается в прах вместе с их деньгами.
По большому счету, весь консерватизм облигаций заключается в том, что ваша прибыль по ним ограничена, а потерять вы можете все, что вложили. Согласитесь, достаточно странно называть такой инструмент консервативным?
А дело в том, что облигация облигации рознь. Консервативными их называют потому, что если выбрать облигации «солидной» компании, то практически наверняка получите свои денежки обратно. Да еще и чуть-чуть заработаете.
Это и правда похоже на депозит в крупном банке. Но так сложилось, что торгующие на фондовом рынке далеко не всегда задумываются о кредитных рисках. А ведь кредитный риск — вещь очень неприятная. Во-первых, как только вы решили разместить свои деньги на депозит, вы принимаете на себя риск кредитоспособности банка. Принесли к брокеру – такая же история. Купили облигации, значит, считаете, что компания будет в состоянии этот долг вам вернуть.
Во-вторых, кредитный риск простому инвестору просчитать очень непросто. Особенно если компания сознательно «химичит» с отчетностью.
В-третьих, при реализации кредитного риска потери оглушительны и молниеносны. Никакие «стопы», никакие планы по ограничению убытков здесь не сработают. Потому что когда компания не может расплатиться с долгами, она не платит. Можно «рисовать» красивые отчеты, выпускать заумные аналитические записки, бить себя в грудь, рапортуя о победах, но если денег нет, то их нет.
Кредитный риск непросто выявить, но он дамокловым мечом весит над каждым, кто «одолжил» свои деньги. Он не хеджируется (потери, конечно, можно снизить, сильно диверсифицируя портфель, но это приводит к обилию бумаг, за которыми просто трудно следить).
Как поступить инвестору, решившему все же вложить часть портфеля в инструменты с фиксированной доходностью? Итак, все по порядку. Кредитный риск, на мой взгляд, самый опасный риск на этом сегменте фондового рынка, но далеко не единственный.
Существует также риск падения цены (рыночный риск). Конечно, если с финансами компании-эмитента все в порядке, то при погашении облигации вы получите номинальную стоимость. Но сам по себе факт неприятный, особенно, по долгосрочным облигациям и облигациям, купленным с использованием заемных средств.
Поэтому я бы начала покупку с «глобального исследования рынка». Звучит очень серьезно, но на самом деле все не так уж и страшно. Большинство из вас знают, что «привлекательность» той или иной облигации для инвестора определяется, в первую очередь, ее доходностью.
Конечно, цена и доходность связаны. Но именно сравнивая доходности, выбирают предпочтительные бумаги для инвестирования. А вот чем определяется доходность, помимо кредитного качества эмитента?
Доходность рынка облигаций определяется временной структурой ставок, или кривой доходности (более подробно можно прочитать в статье «Куда кривая вывезет…»). А временная структура ставок или форма кривой доходности зависит, в первую очередь, от денежно-кредитной политики, проводимой центральными банками. Именно они, повышая или понижая учетную ставку, меняют форму кривой доходности.
Если вы ожидаете снижения процентных ставок, то отдайте предпочтение длинным бумагам при прочих равных условиях. Если предполагаете, что процентные ставки будут расти, то покупайте короткие бумаги. Дело в том, что при росте процентных ставок, цена длинных бумаг будет падать гораздо существеннее, чем коротких, а когда ставки снижаются — длинные бумаги растут лучше.
Вообщем-то, несложно, на первый взгляд. Вопрос в том, как разобраться в том, будут ставки расти или падать. Следите за решениями центральных банков относительно ставки и изучайте форму кривой доходности (она расскажет вам, что думают о ставке участники рынка).
О форме кривой доходности написаны тонны книг, но в самом простом случае помните: дальняя часть кривой опуститься, если участники рынка ждут понижения ставок. Если ожидается повышение, то ближний конец кривой и дальний будут двигаться в противоположных направлениях, увеличивая «крутизну» наклона кривой.
И помните, при прочих равных условиях, вероятность дефолта по длинной бумаге всегда выше. Финансовое состояние компании-эмитента гораздо труднее прогнозировать на долгий срок, чем на короткий.
Определились со сроками, выбираем бумагу. Покупку облигаций с рейтингом выше ВВВ мы в этой статье не рассматриваем. С такими бумагами можно быть слегка «полегкомысленнее». Но, к сожалению, и доходности по ним не для «жадных до денег». Поговорим о покупке «мусорных» бумаг.
И здесь без изучения финансовой отчетности не обойтись. Как я и говорила, это не панацея. Рынок знает множество примеров, когда компании «рисовали» отчетность и делали это виртуозно. Мало того, получали блестящие аудиторские заключения компаний с мировым именем.
Но для начала примем на веру те цифры, что компания публикует для всеобщего обозрения. На что смотреть?
Хочу вас огорчить, вероятность, что выбранная компания убыточна, весьма высока. Скорее всего, будь у нее все отлично, занимала бы она под ставку пониже.
Это, конечно, неприятно, но не смертельно. Хотя, если у вас не слишком крепкие нервы, забудьте об убыточных компаниях.
Способность оплачивать долги тесно связана со способностью компании генерировать потоки наличности. Так что для вас, как для потенциального инвестора, именно этот момент является самым важным.
Иногда кажется, сейчас заглянешь в отчетность, и все сразу станет ясно про компанию. Хорошо, если так. Безусловно, изучение финансовой отчетности — вещь очень важная, но оценка способности эмитента генерировать положительный денежный поток выходит далеко за рамки расчетов и анализа бесчисленного множества финансовых коэффициентов. Очень важны и так называемые «качественные факторы», такие как риск корпоративного управления или коммерческий риск эмитента.
Для оценки коммерческого риска (а этот риск связан с операционными денежными потоками), воспользуемся методикой ведущих рейтинговых агентств. Изучите страну, где компания эмитент ведет основной бизнес. Нравится, все устраивает? Отлично. Дальше изучаем отрасль. Рыночные позиции компании. Конкурентоспособность ее товаров.
Все это важно. Ведь если в отрасли стагнация, то компания вполне может недополучить прибыли или вообще закончить год с убытками. Покупая долгосрочную бумагу, оценивайте риск отрасли.
При анализе риска отрасли важно помнить несколько правил:
- чем больше цикличность в отрасли, тем выше кредитный риск;
- если отрасль стагнирует, то кредитный риск возрастает;
- чем выше конкуренция в отрасли, тем выше кредитный риск;
- степень регулирования в отрасли и налогообложение могут ограничивать конкуренцию;
- и, для нашей страны маловажный пункт, но фактор, который может сыграть очень неприятную роль в судьбе ваших инвестиций — степень силы профсоюзов, их методы борьбы.
Полугодовая забастовка может финансово подкосить даже крепкое предприятие.
О корпоративном управлении чуть позже, а сейчас о финансовых коэффициентах. Все-таки порыться в отчетности придется.
У компании, чем бы она ни занималась, есть всего четыре основных источника денег для покрытия текущей задолженности:
- Деньги акционеров
- Ликвидация некоторых активов (а проще — продажа того, что можно продать)
- Кредиты и займы
- Денежные средства, поступающие от основной деятельности.
Деньги акционеров, обычно, — это крайний вариант. И к тому же далеко не каждый собственник готов до бесконечности довносить деньги в убыточное предприятие.
Продажу активов я выделила отдельно. Когда у компании есть, что продать, это замечательно. Но при анализе таких активов трудно оценить их ликвидность. Кроме того, вы вряд ли узнаете, заложены они или нет, возможно, они уже являются обеспечением по существующим долгам. Что можно рассматривать как «хороший» актив? Дочерние предприятия или доли в других компаниях (желательно, прибыльных); земельные участки, здания и сооружения, вложения в ликвидные ценные бумаги. Вариантов достаточно много. Но помните, о чем я говорила ранее, не все то золото, что блестит.
Что касается кредитов и займов, то здесь тоже все не просто. Хорошо, когда у предприятия есть невыбранные кредитные линии, договоренности с банками. Но обилие долгов ни к чему хорошему не приведет. Ведь их нужно обслуживать и гасить. И это может стать непосильным бременем. Особенно нужно быть внимательным любителям долгосрочных бумаг.
Все же принято считать, что основным источником выплат по долгам является наличность от текущей деятельности. Следовательно, первое, на что стоит обращать внимание, это денежные потоки, генерируемые компанией. И главным источником этой информации является анализ балансового отчета и отчета о прибылях и убытках, а также финансовые коэффициенты.
Начнем с коэффициента ликвидности. Нам, конечно, важно, насколько хорошо компания работает, но как для держателя облигаций гораздо важнее, сможет она обслуживать долги или нет.
Коэффициент текущей ликвидности = текущие активы/текущие обязательства
Коэффициент текущей (общей) ликвидности (коэффициент покрытия; англ. current ratio, CR) — финансовый коэффициент, равный отношению текущих (оборотных) активов к краткосрочным обязательствам (текущим пассивам). Это наиболее общий и часто используемый показатель ликвидности.
Коэффициент отражает способность компании погашать текущие (краткосрочные) обязательства за счёт только оборотных активов. Чем показатель больше, тем лучше платежеспособность компании.
Нормальным считается значение коэффициента 2 и более (это значение наиболее часто используется в российских нормативных актах; в мировой практике считается нормальным от 1.5 до 2.5, в зависимости от отрасли). Значение ниже 1 говорит о высоком финансовом риске, связанном с тем, что компания не в состоянии стабильно оплачивать текущие счета.
Коэффициент кредитоспособности = Общая задолженность/Общие активы
Этот коэффициент еще называют финансовым левериджем (Debt ratio).
Коэффициент финансового левериджа прямо пропорционален финансовому риску компании и отражает долю заемных средств в источниках финансирования активов компании. Приемлемое значение для него 0,5 — 0,8.
Согласна, все это несколько скучновато звучит, но чтобы инвестиция вас только радовала, стоит потерпеть.
Коэффициент отношение долга к EBITDA (Debt/EBITDA ratio) – это показатель долговой нагрузки компании, ее способности погасить имеющуюся задолженность.
Показатель отношения долга к EBITDA – достаточно популярный среди аналитиков коэффициент, очищенный от влияния неденежных статей (амортизации). При нормальном финансовом состоянии организации, значение данного коэффициента не должно превышать 3. Если значение коэффициента превышает 4-5, это говорит о слишком большой долговой нагрузке на предприятие и вероятных проблемах с погашением своих долгов.
И, наконец, последний коэффициент, коэффициент покрытия процентных платежей. Этот показатель соизмеряет величину прибыли до выплаты процентов по кредиту и уплаты налогов (EBIT) с издержками по выплате процентов. Если говорить проще, он покажет нам, насколько велика вероятность, что мы получим следующий купон. Нормальным принято считать значение 3-4. Значение меньше 1 должно заставлять нервничать.
К сожалению, надо признать, что анализ отчетности далеко не всегда дает однозначный ответ, хотите вы иметь эту бумагу в своем портфеле или нет. Причин тому много: и манипулирование данными самой компанией, и просто неверная интерпретация тех или иных данных, отсутствие значимой информации в открытом доступе, нечистоплотность менеджмента компании.
Вот поэтому я призываю всех не чураться слухов. Именно так. Поверте, нет дыма без огня. Лучше перестраховаться, чем неожиданно потерять все нажитое непосильным трудом. Читайте и анализируйте. Интересно все: покупки и продажи активов и дочерних структур, «атмосфера» этих сделок, скандалы с участием руководства и акционеров, взаимоотношения с государственными структурами, отношения с конкурентами, кадровая политика компании. Вся эта информация, даже не имеющая прямого отношения к финансам предприятия, может многое рассказать о состоянии компании.
Только постарайтесь быть объективным. Психология инвестора такова, что обладание активом заставляет анализировать информацию весьма однобоко. Я называю это «синдромом кредитора». Помните, что избежать этого непросто, но контролировать возможно.
Я сознательно не приводила в этой статье ни одного примера, чтобы не порождать устойчивых ассоциаций. Просто помните, что за последние десять лет средний процент дефолтов по облигациям составляет чуть более 4%. Статистика — удивительная наука, все выглядит вполне невинно, пока вы не попали в эти 4 %.
Будьте бдительны и берегите свои деньги.
677 всего, 2 за сутки
Comments are closed