Бесспорно, оценивать эффективность управления портфелем ценных бумаг гораздо проще, чем им управлять. Но будь вы активным инвестором или пассивным, управляете ли вы сами или доверяете кому-то еще делать это за вас, очень полезно понимать, насколько ваш портфель эффективен в сравнении с другими портфелями и со среднерыночными показателями.

Если спросить любого человека, что самое важное в инвестициях, то почти наверняка получим ответ – «доходность». И в этом есть сермяжная правда жизни. Все, кто вкладывают свои деньги, так или иначе хотят заработать, преумножить свои сбережения, заставить деньги зарабатывать деньги. 

Окрыленные мечтой, инвесторы часто забывают о таком неприятном явлении, как риск, который присутствует в любом инвестиционном процессе. Даже те ситуации, которые представляются многим абсолютно безопасными, несут в себе свою долю рисков и от этого никуда не деться. Например, депозит в банке, входящем в систему страхования вкладов — какие риски здесь могут возникнуть у вкладчика? Соглашусь, что в этой ситуации риски ничтожно малы, и они не рыночные, но они есть. Во-первых, это риск изменения законодательства, во-вторых, риск форс-мажорных обстоятельств, которые могут не позволить государству выполнить свои обязательства, наконец, риск недобросовестности персонала банка (а по-простому, криминал, когда ведется двойная система учета вкладов и ни о чем не подозревающий инвестор получает на руки липовый договор). Уверена, что при хорошем воображении можно выявить и другие подводные камни этой «безрисковой» инвестиции.

Почему я заговорила о рисках? Потому что, когда напоминаешь инвестору об этой составляющей инвестиционного процесса, он обычно к цели «доходность повыше» тут же добавляет и вторую – «риски пониже». 

Таким образом, становится понятно, что оценивать качество управления портфелем  ценных бумаг (будь то доверительное управление, ваше собственное управление или коллективные инвестиции) только по одному параметру — доходности, не совсем верно. Ведь цели-то у нас, как выясняется, две.

Риск – это хорошо или плохо?

Для лучшего понимания того, что мы пытаемся анализировать, поговорим о рисках. В словаре Ожегова «риск» определяется как «опасность, возможность опасности» или как «действие наудачу в надежде на благоприятный исход». Даже по этим расплывчатым формулировкам можно догадаться, что источник риска — неопределенность. 

В литературе широко распространено суждение о риске как о возможности опасности или неудачи. Экономисты чаще определяют риск как вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом.

Вот мы уже используем три слова: «неопределенность», «вероятность» и «убыток». Совершенно очевидно, что никто из нас не может со 100%-ой вероятностью предсказывать поведение наших инвестиций. Мы строим прогнозы, а рынок живет своей собственной жизнью. Конечно, неопределенность может сыграть нам на руку: например, мы неожиданно заработаем больше, чем планировали. Но, как у любого события, у неопределенности есть и вторая, «темная» сторона. Цены на актив в нашем портфеле могут меняться, принося нам убытки гораздо большие, чем мы могли себе вообразить. 

Именно этот непрогнозируемый убыток и представляет собой риск для наших инвестиций. 

Рыночные и нерыночные риски

Рисков великое множество. Для лучшего понимания приведу одну из возможных классификаций рисков, чтобы понимать, какие опасности подстерегают частного инвестора на финансовых рынках.

Риски могут быть рыночными и нерыночными. Примеры нерыночных рисков я приводила выше — стихийные бедствия, мошенничество, операционные ошибки, судебное преследование и многое другое. Эти риски сложно оценить, действие их чаще всего весьма разрушительно, а, порой, и фатально. То есть это неблагоприятные события с маленькой вероятностью и с потенциально огромным ущербом.

А теперь поговорим о рыночных рисках и о том, как их учитывать простому инвестору при оценке эффективности управления портфелем.

Рыночные риски связанны с рыночной конъюнктурой, в том числе с ценовыми, курсовыми, валютными, процентными рисками и риском ликвидности.

Риски можно попытаться измерить. А так как риск — результат неопределенности, то и измеряться он будет вероятностью наступления того или иного события.

Вопрос измерения риска совсем не простой и точно не для этой статьи. В этой статье я хотела рассказать о показателях, оценивающих эффективность управления портфелем ценных бумаг с учетом риска.

VaR

Несколько основных принципов измерения риска.

Риск характеризуют два важных фактора: волатильность (изменчивость) стоимости исследуемого портфеля и чувствительность его к тем или иным действиям и событиям. В качестве информации: невозможно контролировать волатильность финансовых инструментов, но можно изменять чувствительность портфеля, используя, например, производные финансовые инструменты.

* Измерители линейной чувствительности к движению финансовых переменных используются под разными обозначениями. Для облигаций чувствительность к изменению процентных ставок измеряется дюрацией. На рынке акций чувствительность к движению рынка в целом (например, к фондовому индексу) измеряется коэффициентом бета. На рынке производных инструментов чувствительность к изменению цены базового актива измеряется коэффициентом дельта.

Волатильность финансового актива на практике может определяться или путем расчетов на основании статистических данных, или исходя из моделей ценообразования опционов.

Если у нас есть портфель, то есть и некая доходность портфеля. Отклонение от среднего значения этой доходности и будет волатильностью. Но волатильность может привести не только к падению стоимости портфеля, но и к росту. Поэтому  в современном риск-менеджменте используется подход к измерению рисков на основе показателя VaR (value at risk). 

VaR — это выраженная в денежных единицах оценка величины, которую не превысят ожидаемые в течение определенного периода времени потери с заданной вероятностью.

Если проще, то VaR для портфеля — это наибольший ожидаемый убыток, вызванный колебанием цен на финансовые активы, входящие в портфель, который рассчитывается с учетом некоторых правил:

1. на определенный временной период в будущем;
2. с заданной вероятностью;
3. с предположением, что рыночная тенденция сохранится (отсутствие форс-мажоров).

Временной интервал и вероятность — ключевые параметры для этого показателя. Так VaR 99%  1000 рублей для временного горизонта 1 день будет означать:

• вероятность того, что в течение следующих 24-часов убыток по портфелю не превысит 1000 рублей равна 99%;
• вероятность того, что в течение ближайших суток убыток будет выше 1000 рублей равен 1%;
• убыток 1000 рублей ожидается в среднем один раз в 100 торговых дней.

Надеюсь, теперь, видя VaR для портфеля, вы интерпретируете его без проблем.

Это один из показателей, позволяющий оценить доходность с учетом риска: при наличии двух портфелей с одинаковой доходностью, менее рискованный тот, у которого VaR меньше.

Beta-коэффициент

А как оценить эффективность портфеля относительно рынка в целом? Ведь активное управление — не бесплатное удовольствие. И оно имеет смысл только в том случае, если управляющий систематически переигрывает рынок, позволяя вам заработать дополнительный доход. Ведь в противном случае, вы можете инвестировать в фонд с пассивным управлением, просто копирующий движения того или иного рыночного индекса. В этом случае ваши издержки будут минимальны. 

Одним из популярных методов оценки систематического рыночного риска является бета-коэффициент, оценивающий чувствительность риска акций к риску всего рынка в целом. Поскольку рыночная доходность в общем случае неизвестна, для ее оценки используется какой-нибудь рыночный индекс. То есть, образно говоря, мы сравниваем два портфеля, свой и рыночный (состоящий из всех акций, входящих в индекс).

Бета-коэффициент интерпретируется как мера чувствительности, которая показывает, насколько при заданных или ожидаемых изменениях доходности фондового индекса изменится ожидаемое изменение доходности бумаги или нескольких бумаг.

Бета больше 1 сигнализирует нам о том, что наш портфель существенно волатильнее рынка (и соответственно, более рискованный).

Коэффициент Шарпа

Еще один часто используемый коэффициент — коэффициент Шарпа. Этот коэффициент был разработан Вильямом Шарпом в 1966 году и используется все для того же измерения уровня риска портфеля. Этот показатель учитывает безрисковую процентную ставку (обычно это доходность по госбумагам). Коэффициент Шарпа показывает две вещи:

• приносит ли ваш портфель больше денег, чем вложение в государственные облигации с минимальным риском;
• насколько рискованные стратегии применяют управляющие данного портфеля. 

Коэффициент Шарпа лучше всего работает на временных интервалах, превышающих три года. Помните, что он требует дополнительной информации, чтобы понять, является это значение хорошим или плохим. И работает при сравнении нескольких портфелей. Чем выше коэффициент Шарпа при одинаковой доходности, тем ниже риск по портфелю или тем больше доходность, получаемая управляющим на единицу принятого риска.

Нужно учитывать, что в качестве бенчмарка (доходности для сравнения) может использоваться не только доходность госбумаг, но, например, доходность рыночных индексов. 

Коэффициент Шарпа опирается на прошлые данные. Поэтому мы принимаем позицию, что будущее будет походить на прошлое. Этот показатель плохо «справляется» с экстремальными событиями на рынке. Кроме этого, коэффициент Шарпа предполагает нормальное распределение измеряемой доходности. 

Как использовать этот коэффициент? В идеале он не должен быть меньше 1. Некоторые фонды предпочитают, чтобы он оставался выше 2. Правда, это скорее показатель для «буржуинских» фондов. Если немного изучить наши ПИФы на investfunds.ru, можно заметить, что Шарп выше 1 имеет только (!) один фонд.

Одним из недостатков коэффициента Шарпа является то, что он не различает отрицательную и положительную волатильности. Сильные положительные выбросы в серии результатов могут уменьшить значение Шарпа. С одной стороны, большие позитивные отклонения являются признаком волатильности и риска, но, с другой стороны, некоторые стратегии дают сильный позитивный исход при ограниченном негативном, что хорошо для инвестора.

Коэффициент Сортино

Еще один часто используемый показатель — коэффициент Сортино. Его ввел доктор Фрэнк Сортино в начале 80-х годов прошлого столетия.

Этот коэффициент также используется для оценки доходности и риска инвестиционного портфеля. Рассчитывается он аналогично коэффициенту Шарпа, но вместо волатильности портфеля используется так называемая «волатильность вниз», вычисляемая по доходностям ниже минимального допустимого уровня доходности портфеля. Этот минимальный уровень задается инвестором, и любая прибыль сверх не участвует в расчетах. Чем выше коэффициент, тем лучше показал себя портфель по отношению к принятому риску. Используя этот метод расчета, коэффициент Сортино позволяет оценить влияние только отрицательной волатильности, не беря в расчет отклонения вверх, то есть он «очищает» доходность от влияния избыточной «положительной» волатильности. 

Для определения того, насколько высок или низок коэффициент Сортино, необходимо рассматривать его в контексте сравнения фондов или индексов.

Во многих случаях коэффициент Сортино является лучшим выбором, особенно когда оцениваются и сравниваются стратегии с положительной асимметрией распределения результатов. 

Конечно, это далеко не все, что используют дотошные инвесторы для сравнения своих портфелей или для выбора «правильного» ПИФа. Возможно, все они и не пригодятся, но, порой, изучать качество управления различными портфелями и интересно, и полезно.  

Екатерина Кутняк

 637 всего,  2 за сутки