Опереди своего клиента, или за что «у них» сажают брокеров...

Неэтичное поведение и незаконные сделки в среде брокеров и инвестбанкиров.

Итак, сначала немного информации. 

В Нью-Йорке проходит судебный процесс против нескольких бывших валютных трейдеров банка HSBC, которые обвиняются в использовании служебного положения для извлечения незаконного дохода. Как следует из материалов следствия, в 2011 году компании Cairn Energy потребовалось конвертировать $3.5 млрд. в фунты, и она выбрала для этого британский HSBC в качестве брокера. Непосредственно перед осуществлением этой транзакции ныне бывший валютный трейдер банка Марк Джонсон обзвонил нескольких коллег по всему миру, использовав в разговоре ключевую фразу «Мои часы показывают неправильное время».После этого оповещенные трейдеры открыли соответствующие позиции по фунт/доллару на своих собственных счетах, заработав в совокупности около $8 млн. В середине октября на слушаниях представитель обвинения со стороны США заявил, что в результате этой сделки личная прибыль господина Джонсона составила $500 000.У следствия имеется даже запись разговора Джонсона, в которой он произносит слова «Я думаю, нам сошло это с рук». Напомним, что господин Джонсон был арестован в нью-йоркском аэропорту им. Джона Кеннеди год назад,

а этому предшествовали еще три года расследования, в результате которого вскрылось, что в некоторых инвестбанках валютные махинации были, в общем, рутинным делом. Еще в ноябре 2014-го года в рамках урегулирования этого скандала HSBC выплатил американским и британским регуляторам штрафов на $618 млн. В понедельник 23-го октября суд Нью-Йорка признал бывшего лондонского главу валютной торговли HSBC Марка Джонсона виновным во «фронтраннинге» крупного ордера на покупку фунта за доллары США в 2011-м году, благодаря чему он незаконно заработал лично для себя $651 897. «Это мощный сигнал для трейдеров и банков о том, что подобное поведение является абсолютно неприемлемым и будет преследоваться по закону», - отметил Майкл Вайнстейн, бывший судебный адвокат Департамента Юстиции США.Отметим, что это первый обвинительный приговор физического лица, связанного со скандалом о манипулировании валютным рынком, в рамках которого крупнейшие банки уже были оштрафованы на $10 млрд. с лишним. В пятницу 27-го октября пришла очередь его коллеги Стюарта Скотта, который, по мнению обвинения, заработал на той же сделке $585 105. Он проиграл суд в Великобритании и теперь ждет экстрадиции в США. На рисунке приведен график с указанием всех трейдеров HSBC, участвовавших в этой махинации, и их личной прибыли в американских долларах. Как видим, Джонсон сколотил целую преступную группу из одиннадцати человек. На диаграмме указаны все участники этой махинации с размером незаконной прибыли, полученной в результате фронтраннинга. 

В принципе, на этом можно было бы и закончить эту статью, которая получилась бы скорее развлекательным сообщением на тему «Этика и мораль в инвестиционно-брокерской среде», что в общем-то и не ново. Уже об этом написано немало, только ленивый не ругал «этих жирных котов с Wall-Street», сняты несколько нашумевших голливудских кинофильмов и т.д.

Но все же хотелось бы рассказать читателю, насколько эти махинации на далеких западных площадках могут касаться обычного инвестора, в том числе из России. Сначала попытаемся объяснить, чем же занимались эти бравые ребята. «Front running» - англоязычный биржевой термин, в буквальном переводе означающий «забегание вперед, опережение». В биржевой практике это означает следующее. Предположим, вы трейдер или клиентский менеджер крупного брокерского дома либо инвестиционного банка. К вам стекаются все заявки на покупку различных финансовых инструментов, неважно даже каких: акций, облигаций, валют, товаров и т.д. Вы видите в процессе биржевой торговли так называемую торговую книгу заявок, или «ордеров» от клиентов, и вы же отвечаете за исполнение их на рынке. Если вдруг Вы видите в этой книге очень большой ордер на покупку (или продажу) какого-либо инструмента, и вы наверняка знаете, что исполнение этого ордера может сильно сдвинуть рынок вверх (или вниз при продаже), то у вас есть уникальная возможность практически безрисково заработать денег. Вы просто перед исполнением огромного клиентского ордера тихо покупаете (или продаете, если клиентский ордер на продажу) на свой счет (или на счета друзей по вашей команде) этот же актив. А затем разовым исполнением огромного клиентского ордера двигаете рынок в нужную вам сторону. Полдела уже сделано - рынок сдвинулся куда нужно, да и клиент пока не в претензии - вы же «честно» исполняете его интересы на бирже. Попутно к этой «буре в стакане воды» подключаются обычно другие мелкие спекулянты - трейдеры, думая, что в этом активе началось что-то серьезное и появился спрос. Это вам тоже на руку - осталось только зафиксировать прибыль по собственным позициям, открытым перед «вываливанием» на рынок клиентского «жирного» ордера. Порой даже случается, что вы продаете свой актив (или откупаете, закрывая «шорт») этому же самому большому клиенту. Ведь у вас же на руках есть от него ордер, не забыли? Все, дело сделано, прибыль, как говорят, «скэширована», можно спокойно вздохнуть. А как же клиент со своим несчастным ордером? Ну тут уж как придется - хороших цен клиенту в такой ситуации скорее всего не видать. Обычно такие ордера исполняются, как говорят, «по хаям», то есть по максимальным ценам, достигнутым в этот день на бирже... В целом, механика такова, но, как говорится, много нюансов. Обычно в такой ситуации трейдеру еще требуется помощь ушлого клиентского сейлз-менеджера. Его задача – «втереть» несчастному клиенту, что такой большой ордер нельзя исполнить по той текущей цене, что установилась сейчас на бирже, так сказать, подготовить морально клиента к тому, что его деньгами «порвут» рынок. А еще лучше - постараться убедить клиента в том, чтобы он дал вам на исполнение не «лимитный» ордер, то есть ордер с ценой исполнения не выше определенного предела, а так называемый «рыночный», то есть ордер с исполнением по текущим рыночным ценам, какие сложатся в процессе торговли. С учетом того, что ордер огромный по объему - формулировка «исполнить по текущим ценам рынка» просто развязывает руки таким нечистоплотным брокерам. Можете не сомневаться, что отдав такой ордер на большой объем, в этот день вы «накормите» все трейдинговое подразделение вашего брокера! И в лучшем случае Вас как-нибудь пригласят на клиентскую «тусовку» совместно с этими же бравыми парнями, как «жирного» клиента. А несколько таких клиентов и сделок в год обеспечат вашему сейлз-менеджеру и его друзьям - трейдерам совсем не детские «дополнительные» доходы. А теперь задумайтесь: «А оно вам надо - кормить этих ушлых бездельников за свой счет?» Давайте разбираться… 

Во-первых, фронтраннинг конечно же имеет место не только на Wall-Street и в крупных международных инвестбанках. Любой мало-мальски крупный брокерский дом, обладающий так называемой «институциональной» клиентурой (различные хедж-фонды, управляющие компании, страховые компании и т.д.), которые оперируют большими объемами средств, может быть подвержен этой «заразе». В том числе и в России. И даже у брокеров, работающих с клиентами-физлицами, могут возникать ситуации, когда фронтраннинг имеет место. Более того, зачастую «фронтранят» клиента не лично трейдеры на своих личных счетах, а сам брокер - на свою брокерскую позицию, чтобы заработать не только комиссию с крупного заказа, но и отхватить «кусок пожирнее». И вот это уже скорее характерно для России, с нашим слабыми законами против махинаций на рынках и общим тяжелым финансовым положением у брокеров. 

Памятка «безопасности» для клиента 

И как же инвестору - клиенту брокера - минимизировать свои возможные потери в ценах сделок от фронтраннинга? Первое и основное правило - старайтесь торговать на биржевых площадках, а не на внебиржевом рынке. Причем давать заявки не по телефону, с голоса, а самостоятельно, через электронные торговые терминалы, коих сейчас множество. В чем разница? Биржевая площадка подразумевает анонимную, зачастую только электронную торговлю. Ликвидность на биржевых площадках как правило значительно выше. Именно на биржевых электронных площадках скапливаются мелкие спекулянты, которые так положительно влияют на ликвидность рынка. А ликвидность – это главное препятствие для фронтраннинга. Если рынок очень ликвиден - никакой ваш крупный ордер будет не в состоянии сдвинуть его настолько (и по цене, и по продолжительности во времени), чтобы этим можно было бы хоть как-то воспользоваться. Тем более если вы торгуете не «с голоса», подавая заявки трейдеру по телефону, а самостоятельно - выставляя заявки через электронный торговый терминал. Теоретически, конечно, даже в таком случае брокер может вас «зафронтраннить», но это уже очень сложно. Дело в том, что при анонимной электронной торговле у трейдера нет на руках той самой торговой книги ордеров, которая у него есть при работе на внебиржевом рынке. Вернее она есть, но в электронном виде на сервере у брокера. И чтобы «придержать» ваш крупный ордер в этой электронной очереди, дабы самому опередить вас, сперва крупный электронный ордер нужно еще «засечь» с помощью какой-либо специальной программы. Да и сама задержка в исполнении вашего электронного ордера - еще более серьезное нарушение, на которое пойдет далеко не всякий брокерский дом, дорожащий своим бизнесом. Кроме того, в случае электронной торговли существуют несколько типов ордеров, которые вообще могут скрыть объем вашего крупного ордера. Вот, например, два из них: 

  • Так называемые «айсберг-ордера». Суть их в том, что Вы электронно задаете в своем торговом терминале как общий объем Вашего ордера, так и некие порции, которыми этот ордер будет посылаться на биржу. К примеру, можно задать выполнение ордера на покупку 1 млн. чего-либо не сразу всем объемом, а порциями по 10 000 шт. по одной и той же цене. И система будет посылать на биржу раз за разом эти порции, пока не исполнится весь миллион. 
  • Ордера типа «fill or kill» (можно перевести как «исполнить немедленно или отклонить»). Это как раз для ордеров «по текущему рынку». Система либо исполняет его немедленно всем объемом (если на бирже есть такой объем интересующего Вас актива), либо немедленно его снимает из электронной книги ордеров, если исполнение сразу невозможно.

Азбука инвестора

А как же понять, какой из рынков внебиржевой, а какой - биржевой, на каком можно торговать электронно, а на каком - только «с голоса»? Даже с этим вопросом существуют трудности у инвесторов, особенно у частных. Общий ответ таков - изучайте официальные сайты бирж, там много полезного, в том числе полные списки торгуемых инструментов с их спецификациями. Например, вот каков расклад в России: 

Фондовый рынок (акции) - уже несколько лет, как наш рынок акций на 99 % является биржевым. То есть львиная доля торгуется на Московской Бирже электронно. Есть небольшой кластер полных «неликвидов», которые торгуются на «внебирже», но это очень и очень маленькие компании. И вот в них как раз и возможен фронтраннинг. 

Фондовый рынок (рублевые облигации) - а вот тут уже сложнее. Формально весь этот рынок биржевой, все рублевые облигации проходят регистрацию на Московской Бирже и торгуются в торговых «стаканах» биржи. Но по факту все сколько-нибудь крупные лоты облигаций (где-то в среднем от 50 млн.руб.) не выставляются в эти «стаканы», а торгуются на так называемых «голосовых брокерских площадках», коих в России несколько. Самые крупные из них: 

  • «Premex» 
  • «Адикс»
  • «НФБК»

После заключения такой сделки трейдеры обеих сторон по сделке просто «заводят» друг на друга через биржу адресные заявки, чтобы сделка формально считалась биржевой. Поэтому и ситуация парадоксальна - объемы торгов на бирже вполне серьезные, а ликвидности в «стаканах» нет. Выставив свой ордер в «стакан» биржи, Вы скорее всего ничего так и не купите (продадите). И ни в коем случае не отправляйте в такой «стакан» ордер с исполнением «по рынку», пока не убедитесь, что есть на противоположной стороне нужный Вам объем по приемлемой для Вас цене! Там просто нет ликвидности. Вся ликвидность - на этих самых «площадках». И вы вынуждены идти к трейдеру и нести ему Ваш ордер! И тут снова возможен фронтраннинг. 

Фондовый рынок (валютные облигации) - чисто внебиржевой рынок со всеми его сюрпризами. Московская Биржа пытается изменить ситуацию: в последние два года появился биржевой сегмент этого рынка, но все объемы торгов - опять за биржей, на «площадках». Имена их те же, что и выше указанные. Этот рынок исторически складывался как рынок для крупных клиентов - институционалов, порог входа для частного инвестора очень высок - примерно от 200 000 USD (один минимальный лот по большинству бумаг), и изменить это в одночасье не получается. Поэтому и тут Вас может подстерегать трейдер - фронтраннер вашего заказа. Положение усугубляется еще и тем, что торговля на «внебирже» идет по двусторонним установленным лимитам на контрагентов. И если у Вашего брокера нет лимита на контрагента с интересной вам ценой, то Вы попросту не сможете осуществить сделку. Запрет этот накладывает даже не трейдер, а специальный отдел - риск-менеджемент, запрещающий торговать с ненадежными контрагентами. Но вся неприятность состоит в том, что вы никак не можете это проверить и отследить. Ничто не мешает Вашему трейдеру сослаться на отсутствие лимита на контрагента и самому забирать «с рынка» интересуемый Вас объем. А потом, когда Вы вынуждены будете поднять (опустить) цену Вашего ордера, с удовольствием отдать взятый «с рынка» лот Вам, но уже с прибылью для себя... Да и вообще, у Вашего трейдера на внебиржевом рынке масса причин отказать Вам в исполнении Вашего ордера именно с тем контрагентом, который предлагает Вам наилучшую цену. Ну, сослаться хотя бы на нестандартные условия расчетов у этого контрагента, тонкости которых не всегда понятны даже профессионалам...

Срочный рынок (валюты, акции, товары, индексы) - чисто биржевой, абсолютно прозрачный сегмент рынка. Здесь все просто и понятно - ставь торговый терминал и торгуй самостоятельно и электронно. Исключение - некоторые виды опционов, по которым есть и внебиржевые маркетмейкеры. 

Валютный рынок – ситуация, в целом похожая на ситуацию валютных облигаций. Исторически рынок внебиржевой, те же голосовые «площадки». Но в последние три-четыре года этот оплот «голосовой» торговли был буквально «взорван» началом электронных торгов валютами в системе СЭЛТ Московской Биржи. И на сегодняшний день СЭЛТ - наилучшая альтернатива для нормального, прозрачного исполнения сделок за небольшую комиссию. Причем не только для мелких спекулянтов, но и для крупных игроков рынка. Прямой и категорический совет - торговать валютами в России только через СЭЛТ, а не «с голоса», и, тем более, не через ФОРЭКС - конторы. 

Мировые рынки: общие черты и принципиальные отличия

Читатель наверняка спросит «А как с этим на мировых рынках?». Как ни странно, ситуация мало отличается от российской. Электронная торговля постепенно завоевывает рынки, но далеко не все они отошли от практики внебиржевой торговли. Наиболее крупные фондовые площадки по торговле американскими и европейскими акциями (NYSE, NASDAQ, XETRA, LSE) давно дают возможность электронной торговли. Хотя, например, NYSE до сих пор по традиции проводит торги «с голоса», но это касается только торговли «на полу биржи», где торгуют трейдеры –«специалисты». Исключение, как и у нас - сектор малоликвидных маленьких компаний, которые торгуются внебиржевым способом (так называемые «pink sheets» - розовые листки). Товарные срочные рынки - чисто электронные торги за исключением очень запутанной системы торгов на Лондонской Бирже Металлов (LME). Валютный рынок – тут возможны варианты, но для очень крупных игроков по прежнему альтернативы «голосовому рынку» пока нет. Облигации же по сути представляют собой внебиржевой рынок. Точно так же существуют и голосовые площадки для брокеров на внебиржевом рынке. Наиболее известные: GFI, LondonTradition, Liberty. И поскольку в мире еще много где процветает «внебиржа» со всеми ее подвохами, вот несколько общих правил для клиента, не желающего попасть в ловушку фронтраннинга и лишний раз кормить своего ленивого брокера: 

  • Изучайте ликвидность того рынка, на котором собираетесь работать. Пообщайтесь с вашим брокером, узнайте, какие объемы считаются большими, какие - нет. Попытайтесь найти объемы внебиржевых сделок. Постарайтесь узнать, кто основные игроки - контрагенты в тех инструментах, которые Вам интересны. Это можно, например, сделать, получив доступ к инофрмационно-торговым системам Bloomberg и Reuters, хотя бы в просмотровом режиме. Не нужно думать, что ваша задача - только отдать приказ о покупке/продаже - обо всем остальном в лучшем виде позаботится Ваш брокер. Контроль за исполнением сделки по наиболее оптимальной цене на данный момент на рынке - это тоже ВАША задача. Большинство вопиющих случаев фронтраннинга происходит только потому, что клиент даже не интересуется, а как точно и профессионально исполнен его ордер с голоса. Не стесняйтесь задавать брокеру вопросы на эту тему. Если вы прослывете «занудой, который постоянно сует нос, куда не надо» - поверьте, «фронтранить» Вас будут в последнюю очередь. 
  • Вам придется познакомиться с Вашим трейдером напрямую. Добейтесь того, чтобы в процессе исполнения Ваших ордеров вы общались непосредственно с тем трейдером, который работает с Вашими ордерами на рынке, а не через сейлз-менеджера. Зачем Вам испорченный телефон? А общаясь непосредственно с трейдером, вы быстрее поймете технику заключения сделок по этим инструментам, а это крайне важно. Брокеры неохотно дают возможность работать напрямую с трейдером, но для крупных клиентов это возможно.
  • Если у Вас действительно очень крупный заказ - ордер, не надо об этом трезвонить Вашему сейлз-менеджеру или трейдеру заранее. Не болтайте! Чем меньше людей знают об этом до непосредственного исполнения - тем лучше. Старайтесь вообще «не светить» нигде истинный объем вашего ордера. Если рынок спокоен - исполняйте ордер частями, не сообщая Вашему брокеру истинного объема Вашего ордера. В большинстве случаев, если торговать порциями, спокойный рынок в состоянии «переварить» даже очень большие объемы. 
  • Держите счета в нескольких брокерах: хотя бы в двух. Так поступают инвесторы - институционалы. И ведите статистику исполнения приказов - отмечайте, кто лучше исполнил Ваш приказ по цене, по времени и т.д. И не стесняйтесь говорить об этом - пусть ваши брокеры знают, что у них всегда есть конкурент. 
  • Попытайтесь выйти напрямую на «голосовые площадки». В России, если Вы крупный игрок, это вполне возможно. Заведите знакомства среди брокеров этих площадок. Не исключено, что, обладая хорошими связями в этой среде, очень скоро Вы будете знать всех трейдеров и контрагентов по Вашим инструментам лучше Вашего брокера. И тогда «развести» Вас по цене сделки будет совсем непросто.
  • Внимательно изучите регламент работы Вашего брокера на внебиржевом рынке. Тогда Вы точно будете знать, на что Вы имеете право, а на что - нет.
  • Если Вы чувствуете, что Вас постоянно «фронтранят», можно попытаться поговорить начистоту с трейдерами и сейлзами. Несмотря на весь цинизм, царящий в брокерской и инвестбанковской среде, непосредственно в торговых подразделениях еще приветствуется открытый «мужской» разговор. Предложите им работать «от улучшения» - платить не только брокерскую комиссию, но и процент от улучшения цены Вашего ордера. То есть если трейдер исполнит Ваш ордер по более лучшей цене, вы платите ему часть этой разницы. Таким образом вы заинтересуете его в том, по какой цене он исполняет Ваш ордер. В этой связи очень интересна практика подачи ордеров и отчета по клиентским ордерам на основе такого показателя, как VWAP. Он довольно распространен в западной брокерской среде, у нас же в России он мало известен. VWAP (Volume Weighted Average Price) - средневзвешенная по объему торгов цена. Формула для расчета этого показателя:

Основная задача трейдера при исполнении торговых ордеров на основе показателя VWAP - исполнить ордер клиента по цене не хуже VWAP, а лучше значения VWAP на момент подачи клиенту отчета об исполнении его ордера. В этом случае вступает в силу шкала дополнительного вознаграждения брокера в виде повышенного размера комиссионных либо премии в виде части положительной разницы между VWAP и ценой исполнения клиентского ордера. В случае же исполнения ордера по цене хуже VWAP на момент подачи клиенту отчета о сделке, размер комиссионных падает, либо даже брокер начисляет клиенту некую премию, которой компенсирует часть потерь клиента от исполнения ордера хуже VWAP. Особо нужно подчеркнуть, что берется в расчет показатель VWAP только с момента поступления клиентского ордера в работу трейдеру и до момента отчета клиенту об исполнении ордера. Показатель VWAP легко можно найти в течение торгового дня в терминалах Bloomberg и Reuters. В торговой системе Quick, самой распространенной торговой системе в России, также можно найти расчет этого показателя по многим инструментам. 

Закон и порядок

Вот, пожалуй, и все основные рекомендации для инвесторов, которым предстоит столкнуться с торговлей на внебиржевом рынке и сопутствующей этому проблеме фронтраннинга. И, наконец, посмотрим, как же смотрит закон на столько невинную шалость, как фронтраннинг собственных клиентов. В США закон смотрит на это однозначно как на мошенническую операцию, поскольку в результате использования трейдером внутренней информации об истинном размере клиентского ордера, клиент может получить цену исполнения хуже, либо недополучить весь нужный ему объем по требуемой цене. SEC (Комиссия по ценным бумагам США) жестоко контролирует торговлю как брокера на собственный счет, так и его сотрудников на личные счета. Фронтраннинг жестоко карается огромными штрафами для брокерских домов, в отдельных случаях даже лишениями лицензий. Для сотрудников же, уличенных во фронтраннинге, предусмотрена уголовная ответственность. Но поток информации для SEC просто беспощаден, и все сделки отследить невозможно. Поэтому фронтраннинг, наверное, всегда будет головной болью для крупных участников рынка. 

Что же касается нашей страны, то уже довольно давно принят Федеральный закон №224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком». Есть даже статья 185 ч.3 УК РФ, карающая в том числе и за фронтраннинг (до четырех лет лишения свободы). Но проблема все та же - практически невозможно отследить все случаи нарушения. На данный момент нет ни людских, ни технических возможностей мониторить все российские биржевые площадки, а уж тем более внебиржевой рынок на предмет выявления фронтраннинга. 

И еще, напоследок, возвращаясь к истории с фронтраннингом в HSBC: в августе текущего года банк официально сообщил, что зарезервировал еще 1,3 млрд. долларов США на случай новых штрафных санкций. Забавно, не правда ли? Вполне себе солидный инвестиционный банк уже заранее готовится к будущим скандалам, связанным с незаконными операциями на финансовых рынках…

Алан Дзарасов