ДОЛГОВОЙ ОБВАЛ, ИЛИ ЧТО ПРОИСХОДИТ С ОФЗ?

        

Обзор ситуации на рынке российского рублевого госдолга 

с позиций технического анализа

Пора отпусков и теплая погода продолжают радовать нас. Но на финансовых рынках отнюдь не спокойно. Вслед за продолжающимся неуклонным падением российской национальной валюты не выдержали российские рублевые государственные облигации - с начала августа текущего года индекс цен российских ОФЗ, рассчитываемый Московской Биржей (официальный индекс государственных облигаций, RGBITR), упал уже более чем на 4%, а с начала года - уже более чем на 1,5%. И это с учетом накопленного купонного дохода, чистые же цены гособлигаций упали еще сильнее! 

У многих инвесторов начинает создаваться ощущение, что рынок ОФЗ скатывается в пропасть... Причин, поводов и слухов тут можно привести великое множество. Это и очередной «санкционный пакет», принятый против России, и «проклятые» carry-трейдеры, якобы распродающие российские рублевые гособлигации  и покупающие за полученные рубли доллары США... Да много еще чего: как всегда версий немало. Но мы не будем, следуя уже сложившейся в наших обзорах традиции, пытаться искать причины происходящего и ответы на вопрос «Кто виноват?». В нашем обзоре постараемся дать оценку ситуации на рынке российского рублевого госдолга с позиций классического технического анализа, подразумевающего исследование ценовых биржевых графиков и графиков объемных показателей рынка. А также попробуем ответить на вопрос «Что дальше ?»

О российском биржевом рынке ОФЗ

Для начала об объекте исследования, а именно, о российском биржевом рынке ОФЗ. На нем обращаются десятки облигаций с различной дюрацией, условиями выпуска и ликвидностью. Пытаться анализировать графики даже каких-либо наиболее ликвидных «бэнчмарков» - наверное, не совсем правильно. Правильно анализировать грамотно рассчитываемый и имеющий хорошую историю индекс, коим и является Индекс RGBITR, рассчитываемый Московской Биржей. Подробную информацию о методике расчета этого индекса можно найти на сайте Московской Биржи по ссылке: https://www.moex.com/ru/index/RGBITR. Естественно, кроме этого индекса, будем использовать и графики других индексов и инструментов. Но для начала все же рассмотрим долгосрочный график индекса RGBITR в еженедельном (weekly) масштабе за последние пять лет.

Он показан на рис.1 ниже совместно с популярнейшим в техническом анализе индикатором направленного движения рынка (DMI), взятым в данном случае с периодом расчета 18 недель.

   Рис. 1. Индекс RGBITR, еженедельный график (вверху), Индекс направленности рынка DMI(18), внизу  

Первое, что бросается в глаза при взгляде на недельный долгосрочный график индекса RGBITR – монотонный долгосрочный растущий тренд, причем с минимальной внутринедельной волатильностью – еженедельные свечки с минимальным интервалом, они вообще еле видны на графике. Это вполне понятно – мы имеем дело с облигациями (причем с государственными), а не с акциями или валютами и товарами. К тому же, что немаловажно, в расчет индекса входит не только цена облигации, но и купонный доход, который  задает  такой  монотонный  растущий  тренд в спокойные времена. Это спокойный рынок с минимальной волатильностью внутри торгового дня, а плавный повышательный тренд также объясним долгосрочной монетарной политикой ЦБ РФ, направленной на снижение инфляции и реальных ставок заимствований на денежном рынке и рынке гособлигаций. И это при том, что эмитент российских гособлигаций - МинФин РФ все время норовит удлинить дюрацию своего долга, то есть стремится занимать все дешевле и все на более длительный срок. Но и такого могущественного эмитента, как Российское Государство, Всемогущий Рынок иногда все же ставит на место... 

Казалось бы, ну зачем здесь весь этот теханализ и какие-то мудреные кривые – индикаторы? Долгосрочно рынок растет, и долгосрочным инвесторам стоит только поддерживать структуру портфеля ОФЗ, близкую к индексу RGBITR, чтобы не отстать от рынка, и все в порядке... Так-то оно так, да не совсем. Вспомним, что на этом рынке тоже существуют спекулянты, например те же пресловутые carry-трейдеры, для которых любые серьезные  просадки этого долгосрочно растущего рынка имеют колоссальное значение. Да и для инвесторов-«долгосрочников» колоссальные отрицательные переоценки их объемных портфелей гособлигаций иногда имеют печальные последствия. А такие периоды серьезных «просадок»-коррекций, связанные  с общей дестабилизацией финансового рынка, даже на рассматриваемом периоде пять лет были. Например, ситуация второго полугодия 2014-го года, когда параллельно с быстрой девальвацией рубля рынок внутреннего госдолга буквально за полгода рухнул и длинные ОФЗ стоили порядка 60% от номинала. На рассматриваемом недельном графике индекса эта ситуация показана как область А. «Спроецировав» ее вниз на индикатор DMI(18), видим, что этот комплексный индикатор, показывающий степень «трендовости» и направление рынка, впервые за несколько лет дал тогда, осенью 2014-го года, сигнал к смене «бычьего» тренда на рынке ОФЗ на «медвежий» (область С внизу на графике индикатора DMI(18)). В чем это выразилось? 

• Рост линии -DI (красная линия 2), отвечающей за силу «медвежьих» настроений на рынке выше порогового значения 30 (горизонтальная пунктирная линия 4 на графике индикатора DMI(18).

• Параллельно этому – рост линии ADX (черная линия 3, отвечающая вообще за степень «трендовости» рынка, неважно в каком направлении). 

То есть, был классический сигнал индикатора DMI к смене «бычьего» тренда на «медвежий». Причем этот сигнал был еще до окончательного обвала рынка ОФЗ в декабре 2014-го – январе 2015-го года, то есть дал предупреждающий сигнал. Да, этот «медвежий» тренд не получил свое развитие, и на данный момент та ситуация выглядит той самой сильной коррекцией, которые бывают даже на таком долгосрочно растущем  рынке, каким является рынок ОФЗ. 

Текущая ситуация на рынке ОФЗ

Теперь перенесемся в настоящий момент и рассмотрим текущую ситуацию на рынке ОФЗ (область B на ценовом графике и соответствующая ей область D на графике индикатора DMI). Получаем очень похожую ситуацию: 

• Впервые за три года линия «бычьей» направленности +DI (зеленая линия 1) упала ниже линии «медвежьей» направленности -DI ( красная линия 2), которая пробила важное пороговое значение 30. 

• При этом линия ADX (черная линия 3) пока не развернулась вверх, но находится выше порога 30 пунктов, указывая на потенциальную возможность развития полноценного «медвежьего» рынка.

Конечно, одного сигнала, даже на столь долгосрочном графике, все же недостаточно для принятия решения о выходе из рынка, но это уже очень тревожный звоночек к тому, что ситуация на рынке ОФЗ и далее может развиваться не лучшим образом...

Теперь рассмотрим уже более детальный, дневной график индекса RGBITR, причем рассмотрим оба случая отдельно – ситуация А, 2014-й - 2015й гг. показаны на рис.2, и ситуация B (настоящий момент) ниже, на рис.3. 

Вместе с ценовыми дневными графиками приведен также уже знакомый индикатор тренда DMI с периодом расчета 18 дней, а также индикатор волатильности рынка - Стандартное Отклонение (Standard Deviation, StDev). Это статистический показатель, отображающий среднюю величину отклонения цен  относительно их среднего значения за рассматриваемый период. В данном случае взят период расчета 20 дней. С помощью этого показателя можно оценить изменчивость цен на рынке. Кроме этих индикаторов, на ценовых графиках построена долгосрочная скользящая средняя с периодом 165 дней, усредненная по объему торгов (WMA (165), фиолетовая линия 5 на обоих ценовых графиках на рис.2 и рис.3).

 

Рис. 2. Индекс RGBITR, ежедневный график (в середине), Индекс направленности рынка DMI(18), внизу, индекс Standard Deviation(20), вверху), 2014-2015 гг.

Рис. 3. Индекс RGBITR, ежедневный график, в середине, Индекс направленности рынка DMI(18), внизу, индекс Standard Deviation(20), вверху, 2018г.

Сравнительный анализ графиков на рис. 2 и рис. 3 показывает крайнюю схожесть ситуации конца 2014-го года и текущей ситуации на рынке: 

1. «Уход» индекса RGBITR ниже своей долгосрочной линии поддержки - скользящей средней WMA(165) непосредственно перед обвалом рынка ОФЗ в 2014-м году. В настоящий момент рынок также уже ушел ниже WMA(165).

2. Резкий рост волатильности выше многолетних пороговых максимумов. Индикатор StDev(20) долгосрочно колеблется в диапазоне от 1 до 4 единиц, но перед обвалом рынка был пробой вверх этого индикатора выше 4, и в период минимальных цен на рынке он достигал значений 15 единиц (см. верхнюю часть рис. 2). То же самое произошло и в теперешней ситуации - волатильность рынка резко возросла уже выше 6 единиц (см. верхнюю часть рис. 3). 

3. И, наконец, уже знакомый нам по недельным графикам индикатор направленного движения рынка DMI(18). Тут совсем уж полное совпадение: в обоих ситуациях этот индикатор ведет себя практически одинаково. Параллельный рост линий -DI «медвежьей» направленности (красная линия 2 на рис 2. и рис. 3) и линии общей силы тренда АDX (черная линия 3 на рис. 2 и рис. 3) выше порогового уровня 30 говорит у нарастании «медвежьих» настроений на рынке ОФЗ. В 2014-м году это дало неплохой предварительный сигнал к дальнейшему сильному падению ОФЗ.

Таким образом, анализ дневного графика индекса гособлигаций RGBITR совместно с техническими индикаторами также не дает поводов для оптимизма в краткосрочной перспективе.  

Связь рынка рублевых гособлигаций с курсом рубля к доллару США

Далее рассмотрим еще один интересный технический индикатор, полученный уже на основе самого индекса RGBITR. Речь пойдет о том, что рынок рублевых гособлигаций, безусловно, связан с курсом рубля к доллару США. Во первых это по сути два конкурирующих между собой рынка: растет привлекательность доллара США – параллельно падает привлекательность ОФЗ, и цены на них начинают корректироваться -  деньги перетекают на валютный рынок. Во-вторых, падение рубля к доллару «убивает» «carry-trade» и заставляет этих самых carry-трейдеров продавать ОФЗ и покупать доллары... Далее, как правило, падение рубля означает нестабильность российского финансового рынка вообще, и в первую очередь, денежного рынка, к коему по сути относится и рынок рублевых гособлигаций. В общем, если грубо, эти два финансовых инструмента обратно пропорциональны друг другу: 

• Доллар растет к рублю - ОФЗ падают. 

• Доллар падает к рублю - ОФЗ растут.

А это значит, что имеет смысл рассмотреть отношение «Индекс ОФЗ /Курс рубля к доллару США». Этот коэффициент фактически будет упрощенно будет представлять собой «долларовый индекс» ОФЗ, и на основании вышесказанного о взаимосвязи курса доллара США и рынка ОФЗ такой индикатор должен более быстро реагировать на изменение ситуации, быть более динамичным и чаще давать сигналы к началу и развороту тенденций на рынке. На практике рассчитаем этот индикатор как отношение текущего значения индекса RGBITR к текущему курсу рубля к доллару США с расчетами TOMMOROW (RGBITR/USD000UTSTOM). Долгосрочный (еженедельный) график этого индикатора совместно с уже привычным индикатором направленного движения DMI (18) приведен ниже на рис. 4. Сразу под этими графиками на рис. 5 приведен для сравнения исходный еженедельный график индекса RGBITR.                     

  Рис. 4. Индикатор «RGBITR/USD000UTSTOM» ( внизу), индикатор DMI(18) (вверху), еженедельный график )

Рис. 5. Индекс RGBITR, еженедельный график

Сразу можно констатировать, что график интересующего нас «долларового» индекса ОФЗ (в нижней части рис. 4) и график исходного, рублевого индекса ОФЗ RGBITR резко отличаются. Если обычный, рублевый индекс RGBITR давным-давно превысил свои максимумы перед падением в конце 2014-го года, то «долларовый» индекс «RGBITR/USD000UTSTOM» в начале текущего года только приблизился к этим максимумам  (сравниваем область F (2014-2015 гг.) и область H (текущий момент)). И никакой купонный доход не помог пока «долларовому» индексу пробить эти максимумы. Горизонтальная красная линия 1, бывшая поддержкой рынку перед падением 2014-го года, так и не была пробита в начале текущего года, и «долларовый» индекс ОФЗ вновь начал падать. Этот факт еще более усиливает схожесть текущей технической ситуации на рынке ОФЗ с ситуацией конца 2014-го года. Далее, в отличие от рублевого индекса RGBITR, его «долларовый» собрат, развернувшись вниз, уже пробил свой повышательный тренд (зеленая линия 2 на рис.4). У рублевого индекса такой явной трендовой линии установить не получается, но, как видно из рис. 5, очень хорошей поддержкой рынку с 2015 года вплоть до настоящего момента была скользящая средняя, взвешенная по объему торгов, с периодом расчета 33 недели (красная линия 4 на рис. 5). Она пробита рынком вниз в августе текущего года, в то время как «долларовый» индекс ОФЗ пробил свою аналогичную скользящую среднюю (синяя линия 3 на рис. 4) гораздо раньше, еще в начале текущего года. Этот опережающий сигнал «долларового» индекса ОФЗ RGBITR/USD000UTSTOM, безусловно, еще один дополнительный фактор  «медвежьей» ситуации на рынке ОФЗ. Ну и конечно, ситуация на графике уже знакомого нам индикатора «направленности» рынка DMI(18) (в верхней части рис.4) очень похожа на таковую же на этом индикаторе для обычного рублевого индекса ОФЗ (см. рис. 1 выше). В общем, анализ графиков и индикаторов для «долларового» индекса ОФЗ дает все основания утверждать, что в ближайшее время с высокой вероятностью он (долларовый индекс) будет падать. Справедливости ради следует сказать, что падение «долларового» индекса не на 100% будет означать  падение  и рублевого индекса ОФЗ. Тут возможны следующие варианты: 

1. Рублевый индекс ОФЗ падает, курс доллара к рублю растет (самый вероятный вариант).

2. Рублевый индекс ОФЗ  падает, курс доллара к рублю тоже падает, но с меньшей скоростью (гораздо менее вероятен, но все же временно возможен).

3. Рублевый индекс ОФЗ растет, курс доллара к рублю тоже растет, но с большей скоростью ( наименее вероятен, на грани фантастики, но теоретически и такое тоже может быть!)

В общем, в двух из трех случаев падение «долларового» собрата означает и падение рублевого индекса ОФЗ, а вероятность падения 66% - это уже достаточно много... 

MICEXBORRON

Для усиления вероятности какого-либо прогноза-сценария в техническом анализе вообще принято исследовать как можно больше индикаторов рынка, причем не однотипных, а разных, рассчитываемых с использованием абсолютно различных первичных данных с рынка. Попробуем в данном случае применить еще один технический индикатор, который будет учитывать не только поведение цен ОФЗ в виде индекса RGBITR, но и поведение краткосрочных рублевых ставок на денежном рынке. Для этого применим широко распространенный и публикуемый Московской Биржей показатель короткой ставки РЕПО-овернайт под рублевые облигации, называемый MICEXBORRON. Рассчитывать будем отношение текущего значения рублевого индекса ОФЗ к текущему же значению ставки РЕПО-овернайт (RGBITR/MICEXBORRON). Так же, как и в предыдущем случае с индикатором RGBITR/USD000UTSTOM, финансовые инструменты в нашем новом  индикаторе, если подойти грубо, также обратно пропорциональны друг другу:

• Ставки РЕПО растут - цены на ОФЗ падают.

• Ставки РЕПО падают - цены на ОФЗ растут.

Конечно, это слишком простой подход - все мы знаем, что в последние годы рынок РЕПО, и тем более по рублевым облигациям, практически полностью сосредоточен в руках Центрального Контрагента, то бишь ЦБ РФ, поэтому назвать его свободным можно лишь с неким допущением. И тем не менее предлагаемый технический индикатор имеет смысл исследовать, поскольку он также должен быть динамичным и быстрее реагировать на изменение ситуации на денежном рынке. Ежедневные долгосрочные графики ставки РЕПО- овернайт (MICEXBORRON) и индикатора  RGBITR/MICEXBORRON представлены на рис. 6.

 

Рис. 6. MICEXBORRON (вверху), RGBITR/MICEXBORRON( внизу), логарифмическая шкала цены 

Какие выводы можно сделать, внимательно рассмотрев графики на рис. 6? 

1. За прошедшие четыре года краткосрочная ставка РЕПО - овернайт упала до тех самых пороговых значений в 6,5 % годовых, от которых начался ее рост в 2014-м году, закончившийся кризисным пиком в 20% годовых. Эта пороговая линия поддержки в 6,5 отмечена пунктирной линией 1.

2. График индикатора RGBITR/MICEXBORRON также примечателен. Его более чем 3-летний рост также привел его к сопротивлению, с которого началось его падение в 2014-м году. Сопротивление это показано пунктирной линией 2. 

В настоящий момент индикатор RGBITR/MICEXBORRON плотно «зажат» между линией сопротивления 2 и скользящей средней с периодом 150 дней, взвешенной по объему торгов (синяя линия 3). Конечно, сигнал к возможному снижению этого индикатора наступит, только если он пробьет вниз эту линию поддержки 3, и тем не менее, ситуация явно настораживающая. А падение этого индикатора может означать следующие варианты: 

• Индекс ОФЗ падает, ставки РЕПО растут (самый вероятный сценарий).

• Индекс ОФЗ падает, ставки РЕПО также падают, но с меньшей скоростью (менее вероятно, но тоже в принципе возможно).  

• Индекс ОФЗ растет, ставки РЕПО тоже растут, но с большей скоростью (фантастический сценарий, но в этом мире наверное и такое возможно!) 

Снова получаем вероятность падения в двух случаях из трех, то есть 66 %... В общем, наверное достаточно технических доводов к возможному дальнейшему снижению рынка ОФЗ, по крайней мере краткосрочному.  

Величина потенциала коррекции рынка

Попытаемся теперь ответить на следующий вопрос: «Насколько велик потенциал коррекции рынка?»   На этот вопрос трудно ответить, исходя из графика индекса RGBITR, поскольку этот индекс учитывает в своем значении накопленный купонный доход, который и формирует тот самый неуклонный повышательный многолетний тренд. То есть накапливаемый в цене индекса купонный доход нивелирует довольно значительные колебания цены, и отследить какие-то ценовые уровни поддержки - сопротивления конечно можно, но их значения также будут искажены накопленным купонным доходом. Словом, необходимо каким-либо способом «очистить» индекс RGBITR от НКД, чтобы получившееся значение индекса учитывало только  непосредственно изменение цены входящих в этот индекс ОФЗ. 

И такой «ценовой» индекс ОФЗ есть! Московская Биржа, кроме расчета основного индекса RGBITR, рассчитывает и «ценовой» индекс RGBI, в расчете которого не участвует НКД и купонные выплаты. И именно это индекс мы рассмотрим для того, чтобы попытаться определить цели для дальнейшего снижения рынка ОФЗ (рис. 7).

 

 Рис.7. «Ценовой» индекс ОФЗ RGBI, дневной график, логарифмическая шкала цены 

Взглянув на рис. 7, мы видим, что в отличие от основного индекса ОФЗ, рост «ценового» индекса RGBI в 2015-2018гг. был гораздо скромнее, этот индекс так и не прорвал своих максимумов начала 2013 г. (зеленая линия 1 на рис.7), хотя и пытался это сделать в начале текущего года. Рынок полностью прошел путь вверх от минимумов конца 2014 - начала 2015гг., и вновь развернулся вниз в текущем году. Фактически, имеем циклический рынок, ограниченный линией сопротивления 1 (примерно 142-144 пункта по индексу RGBI) и линией поддержки 2 (примерно 99-100 пунктов по индексу RGBI). Наиболее удачно служит среднесрочной поддержкой - сопротивлением внутри этого цикла скользящая средняя, взвешенная по объему торгов с периодом 165 дней (синяя кривая 5 на рис. 7). Традиционно, в техническом анализе, важным уровнем внутри какого-либо диапазона является половина самого диапазона (или уровень 50%-й коррекции по методу Фибоначчи). Это правило имеет место и в данном случае - уровень 50% и на росте, и на прошлом падении являлся весьма узнаваемым уровнем поддержки (пунктирная линия 4, примерно 121 пункт по индексу RGBI). Эта линия, точнее зона сопротивления (показана как область B на рис. 7) скорее всего и теперь станет мощной поддержкой. От текущих уровней рынка (примерно133 пункта) это примерно 9% падения. Но весьма вероятно, что на пути к 121 еще одним хорошим уровнем поддержки будет уровень примерно 128 пунктов по индексу RGBI (пунктирная линия 3, область А на рис. 7). Видно, что и на падении в 2014-м году, и на последующем росте этот уровень был весьма часто уровнем поддержки-сопротивления. Этот уровень означает down-side от текущего рынка примерно в 3,7%. Вот примерно так можно очертить горизонт для ближайшего движения рынка ОФЗ. Подчеркиваем, именно для ближайшего, краткосрочного, поскольку методами технического анализа вряд ли возможно более-менее определенно указать на конечную цель начавшегося понижательного тренда в ОФЗ. Вполне возможно, весь цикл роста падения будет повторен полностью, и мы увидим минимумы рынка конца 2014-го - начала 2015-го года, а может быть и они будут обновлены. Сейчас предсказать это практически невозможно.   

Жаркая осень

Но есть и еще один вопрос, который необходимо осветить в данном обзоре. Мы считаем, что горизонт возможного снижения рынка ОФЗ в среднем в виде индекса составляет от 3,7% до 9 % в пунктах индекса. Но как практически воспользоваться этой информацией? Ведь торговать индексом ОФЗ на Московской Бирже невозможно. Тут важно еще понимать, что и «ценовой» индекс  ОФЗ RGBI, и «полный» индекс RGBITR имеют свою дюрацию, которая также рассчитывается и публикуется Московской Биржей. На момент написания этого обзора она составляет 1827 дней, или примерно 5 лет. Рассчитывается Биржей также показатель доходности индекса ОФЗ - на данный момент он составляет порядка 8,72% годовых. Наиболее близкой по этим параметром облигацией являются «классические» ОФЗ 26-й серии (с постоянным купонным доходом) выпуска 26222 с погашением 16.10.2024. У этой бумаги на данный момент до погашения - 2232 дня, дюрация - 1783 дня,  доходность к погашению 8,78% годовых, текущая цена порядка 93,46-93,5 % от номинала. Таким образом, если приблизительно «приравнять» наши индексы ОФЗ к этой бумаге, получим горизонт возможного краткосрочного падения для нее от 90 % от номинала (минус 3,7% от текущего рынка, случай А на рис. 7) до  85-85,10 % от номинала (минус 9 % от текущего рынка, случай В на рис. 7). Поскольку мы говорим именно о краткосрочном снижении рынка, которое происходит достаточно быстро, а не растянуто по времени «на годы»,  то и доходность к погашению должна вырасти примерно на столько же. В данном случае для выпуска 26222 это будет горизонт от 9,10 % годовых (падение цены до 90% от номинала) до 9,6 % годовых (падение цены до 85-85,1% от номинала).  

Вот такой «вырисовывается» горизонт для снижения уже для конкретных бумаг ОФЗ. Естественно, бумаги с большими сроками до погашения будут падать сильнее и давать более высокую доходность к погашению. Спекулятивный потенциал к росту после таких падений конечно же больше у более длинных бумаг. Самые же короткие бумаги (со сроком до погашения менее года) могут и вовсе не упасть, а даже и вырасти немного в цене, поскольку выходя на падении из длинных ОФЗ, многие спекулятивные игроки могут «перекладываться» в суперкороткие ОФЗ, которые по сути являются уже инструментами краткосрочной ликвидности и относятся больше к денежному рынку. 

Окончательный же вывод можно сделать следующий: после весьма жаркого августа на российском рынке рублевого госдолга нужно готовиться к не менее «горячей» осени. Однако ничего действительно ужасающего и катастрофического ждать не стоит, нечто подобное мы уже видели несколько лет назад. 

  

Алан Дзарасов